這是一場特別的戰爭，多空雙方不但要像以往一樣研判市場，同時要花更多精力鉆研這場戰爭的游戲規則。因為戰爭的焦點是一只分級基金，分級基金是國內首創，無海外經驗可供借鑒，同時分級基金“到點折算”也是首次觸發，在游戲規則上的任何疏忽，都會導致滿盤皆輸。

      戰爭從7月初開始爆發，QFII、私募、券商自營、保險資管、散戶等一大批參與者涌入戰場，搏殺沖擊，盡情彰顯自己逐利的本性。

       8月30日，銀華鑫利的單位凈值定格在0.250元，從而宣告戰爭結束，以QFII為首的空方最終取得勝利。9月4日，市場以數十億元的真金白銀為空方加冕，至此戰爭才算告一段落。但“資本無眠”，類似的戰爭又在別處打響，這場注定會載入中國基金業史冊的多空對決，將成為后來者的風向標。

      戰爭前夜

      回顧這場戰爭，焦點無疑是銀華金利和銀華鑫利，它們的母基金是銀華中證等權重90指數分級基金。該基金成立于2011年3月17，合同約定，兩份母基金可拆分成1份銀華金利和1份銀華鑫利上市交易，銀華金利和銀華鑫利的初始份額比例為1：1，銀華金利和銀華鑫利均可上市交易。銀華金利的約定收益率為一年期定期存款利率+3.5%，在每個會計年度末，母基金的凈資產優先分配給銀華金利的本金和約定收益，剩余部分全部分配給銀華鑫利。

      這一規則相當于，銀華金利的持有人將錢借給銀華鑫利持有人，銀華鑫利在初始階段會有2倍杠桿。如果母基金跟蹤的中證等權重90指數下跌，那么銀華鑫利的杠桿將逐漸增大，這也相當于給了后來者更高的杠桿來搶反彈。

      單看這一規則，如果出現極限狀態，銀華鑫利可能會下跌到全部資產僅夠或不足以保障銀華金利的本金和約定收益率，即銀華鑫利的資產為0，杠桿無限大，同時會危及到風險偏好較低的銀華金利持有人的資金安全。為此，銀華基金公司在基金合同中設置了不定期份額折算條款。

      合同約定，當銀華鑫利份額凈值達到或小于0.25元時，該基金將發生不定期份額折算，又稱下拆。具體來講，下拆是指將銀華金利份額凈值超出銀華鑫利份額凈值的部分折算為母基金基礎份額。同時讓銀華金利和銀華鑫利的份額比例回歸1:1，將不斷放大的杠杠強制拉回2倍的初始杠桿水平。因有0.25元這一閥值點位存在，這一現象又被稱為“到點折算”。

      銀華中證等權重90指數分級基金的基金經理王琦介紹，之所以設計不定期份額折算機制，主要是為了避免銀華鑫利份額在市場大幅下跌過程中所面臨的凈值歸零的風險，同時可有效維持銀華金利份額和銀華鑫利份額的風險收益特征，保證分級機制的延續性。王琦表示，在指數持續下跌的環境下，每一份銀華金利對應的銀華鑫利份額凈值持續下降，導致杠桿倍數擴大。而在下跌趨勢中，杠桿倍數的加大進一步加速了杠桿份額凈值的下跌，這就形成了一個惡性的傳導機制。下拆機制的設計，就是防止這種惡性循環延續。通過下拆，銀華鑫利重新恢復初始的2倍杠桿水平，避免在可能出現的持續下跌市場中出現跌幅過大現象。

      將銀華鑫利份額凈值達到0.25元設置為閥值，也就意味著，銀華鑫利最大的杠桿倍數為5倍。當銀華鑫利凈值跌至0.25元時，銀華基金將強制銀華鑫利的投資者止損。

      對于為何將0.25元的設置為閥值的問題，王琦表示，因這一創新型產品沒有先例可供借鑒，公司在考慮了投資者使用便利性、風險承受能力等因素后，做出了這樣的設計。他坦言，閥值的設計是藝術而并非科學，這和股票投資者為自己設置止損線是一樣的，沒有一定之規。

      由于銀華鑫利越跌杠桿越大的特性，2012年上半年，該基金成了眾多機構搶反彈的首選工具，同時資金的追逐，使得其在二級市場多次出現溢價，給了不少股期指貨參與者帶來了套利良機。

      截至6月30日，高風險的銀華鑫利有67.94%的份額被一向謹慎機構投資者所持有。在此過程中，大批投資者對銀華鑫利的規則逐漸熟悉，雖然當時投資者僅是看好它的市場活躍度和良好的杠桿特征，但這并不妨礙這些投資者被卷入一個月以后的對決。

      2012年6到7月，市場持續低迷，上證指數月線相繼跌6.19%、5.47%。接二連三的打擊襲來，投資者的眼睛“紅了”，大戰一觸即發。

多空對峙

      在這只基金成立之初，上證綜指的點位近3000點，如果要觸發這只基金的不定期折算，需要的跌幅令人驚懼，同時因中證等權重90指數成分股多為藍籌，估值已處歷史低位，所以基金發行時已有評論稱，銀華基金的這一設計觸發概率極其微小，但極端的市場恰好孕育了小概率事件，銀華基金的憂慮在一年以后很快成為現實。

2012年7月10日，銀華基金的一份風險提示公告引起了所有人的注意。公告稱，截至7月9日，銀華鑫利的凈值為0.378元，接近基金合同規定的不定期折算閥值0.250元，故請投資者注意風險。

      這一公告，讓“到點折算”進入了大部分人的視野。在驚嘆市場無情的同時，各方也看到了其中的套利良機。

      多方期盼在銀華鑫利處于高倍數杠桿時，市場出現反彈，獲利可爆發式增長。而空方無疑希望到點折算發生，這樣就可以將高于銀華鑫利的份額提前兌現，相當于在極短的時間內，獲得不菲的收益率。

      實際上如果銀華基金公司不是產品設計者，而是一個市場參與者，他們很可能站在空頭的一方。因為多種跡象表明，他們對銀華鑫利的持有人更為擔憂。

      在7月前，銀華基金開通了客服專線，專門來回答關于不定期折算的問題，隨后在官方網站開辟專門的頻道，向投資者解析交易規則。

      自7月以來，銀華基金連發9次風險提示公告。王琦解釋稱，目的是向該基金持有人提示可能的風險并提請投資者關注可能進行的下拆。

       騰訊財經獲悉，自銀華基金發布風險提示公告以后，大量的機構投資者造訪銀華基金，與王琦和銀華基金量化投資部總監周毅一同探討不定期份額折算的規則細節。生怕漏掉重點字句，導致投資失敗。

      此時的投資者已逐漸分化，以QFII、券商自營、保險為首的機構投資者開始進場，購入銀華金利，賭到點折算觸發。而散戶仍在加注銀華鑫利，寄希望于經濟大勢好轉、政策提振等利好。

      7月銀華鑫利的成交額陡增至67.3億元，此前銀華鑫利月交易額從未超過45億元。銀華金利的交易量攀至34.8億元，此前銀華金利月成交額的峰值為21.1億元。

      數據顯示，截至6月30日，銀華中證等權重90指數分級基金的倉位為90%。據知情人士透露，銀華基金在2100點上方已經將倉位降到了85%，這是該基金持股倉位的下限。但這一舉動，僅僅是讓基金凈值的下跌速度放緩，并不能阻止歷史的洪流。

      決戰來臨

      進入8月后，廝殺日益激烈。上半年承受巨大壓力的空方機構投資者急需一筆收益得到確認，讓頂頭上司吃一顆定心丸，同時也給自己一點信心。而多方的跌幅更是被杠桿放大，他們希望以一個漂亮的反彈挽回頹勢。

      而此時銀華基金使出渾身解數，啟動各種渠道向銀華鑫利的投資者提示，應當配置一些銀華金利來對沖日益加劇的風險。顯然銀華鑫利的持有人未聽從建議。因為此時認栽，就要承認以往的浮虧是真正的失敗。

       戰爭在8月24日掀起高潮。8月24日，上證指數跌破2100點，同一時間銀華鑫利凈值跌破0.3元，距離0.25元的閥值咫尺之遙。

       8月27日，銀華鑫利跌停，退路已斷，此時多頭想要逃跑已經悔之晚矣，當晚銀華鑫利公布凈值，已至0.265元。此時已可看到，銀華金利的交易量創歷史新高，單日成交額達3.8億元。多空對決已經進入白熱化，此時空頭首領QFII尚未暴漏身份。騰訊財經獲悉，UBS可能其中最大的受益者。

       8月28日，銀華鑫利開盤跌停，當天上證綜指漲0.85%，但銀華鑫利一直在跌停板上掙扎。當日銀華金利成交額突破10億元，

       8月29日，銀華鑫利跌幅超8%，多頭潰散，空軍信心無比堅定。

       8月30日，銀華鑫利凈值定格在0.25,元，閥值觸發。押寶銀華金利的空方高奏凱歌。

       截至6月30日，銀華金利的前三位持有人分別是紅塔證券、華寶信托、中意人壽，但大戰過后，排位已經面目全非。騰訊財經獲悉，截至8月31日，持有銀華金利份額最多的是一家QFII，并很有可能是UBS；第二位是一家券商自營；第三位是一家保險資管。數據顯示，半年報公布的銀華金利前10大持有人中，全無QFII蹤影。如今QFII獨占鰲頭，可見其在大戰中投入的財力。

       同時，半年報顯示，持有銀華鑫利的三位持有人分別是光大永明人壽、合眾人壽和中意人壽。不過有知情人士向騰訊財經透露，實際上，8月30日前，機構已經進行了大量的減持，即使有部分機構沒有逃出，持有量已然不多。

       戰火再起

       在這場戰爭中，銀華鑫利下拆后，份額凈值調整為1元，相應地持有的份額縮小，持有人的資產總額不變，但在2倍杠桿到5倍杠桿的加速下跌過程中，銀華鑫利持有人的虧損可想而知。同時他們也失去了高倍杠桿搏回本的機會，因為近5倍的杠桿已經被強制拉回2倍。

       下拆后銀華金利的份額凈值也調整為1，將于銀華鑫利對等的份額分出后，剩余部分全部按比例轉換成銀華90份額，原本被鎖定的份額可被贖回，贖回費率0.5%，也可分拆成銀華金利與銀華鑫利兩類份額，進行二級市場交易。等于變相縮短了鎖定期，根據9月4日的公告，銀華金利的持有人可以將原資產的80%，約57億元得以提前兌現。

      9月4日10點30分，銀華金利和銀華鑫利在折算后復牌，申購、贖回、配對轉換、轉托管同時開放。復牌時以9月3日的份額凈值作為9月4日銀華鑫利和金利份額即時行情顯示的前收盤價，分別為1.017元和1.001元。復牌后，銀華鑫利一字漲停，直至收盤。銀華金利跌停。

      國信證券認為，銀華金利復牌后，折價在15%到20%均是合理狀態。所以國信證券提示，如果折價超20%，隱含收益超8%，可做長期配置參與；若折價低于10%，可賣出獲利。

      騰訊財經獲悉，從銀華金利出來的資金并沒有離開市場的意愿。一些機構投資者表示，贖回后仍會將資金投向分級基金中，比如銀華穩進和銀華銳進。而沒有跑出銀華鑫利的部分機構投資者表態，2倍杠桿也能接受，在目前的點位水平下，愿意以2倍的杠桿等待反彈。

      還有一部分資金很可能是大戰上了癮，他們已經瞄準了新的到點折算大戰。

還有一部分資金很可能是大戰上了癮，他們已經瞄準了新的分級基金大戰。目前申萬進取也已經步步逼近“各負盈虧”閥值，杠桿逼近11倍，中國基金史上最高的杠桿率可能會出現。追逐金錢氣息的資本，顯然不會放過這個良機。